中资企业跨国并购融资
关键字：技术 企业 收购 并购 公司 现代 业务 韩国 株式会社 京东方
内容摘要：本文通过对京东方科技集团股份有限公司利用杠杆收购、以“小鱼”吃“大鱼”完成并购的案例进行分析，给中国企业参与跨国并购以启示。
关键词：跨国并购资本结构杠杆收购
2003年2月京东方终于成功地抱得美人归——京东方收购韩国HYNIX半导体株式会社所属韩国现代显示技术株式会社TFT-LCD业务，收购价格约为3.8亿美元。
由于中国企业的整体规模较小，可融通资金少，并购的融资就成为中国企业跨国并购的瓶颈，很多企业因无法筹集并购所需资金而只能望“洋”兴叹。白白失去机会！我们也许会从京东方跨国并购的案例中得到启示。
并购双方背景
京东方是主要从事电子产品的制造和销售，并投资于电子产品的生产企业以及发展自有房产的物业管理项目的国有独资上市公司。早在五年前，定位于显示领域的京东方即开始设立专门的项目小组跟踪和研究TFT-LCD技术，对主流的显示器厂商保持着密切地关注。在本项收购完成后，TFT-LCD整体业务将成为京东方新的利润增长点，京东方乐观估计其主营业务收入年增长将达50亿元以上，从而迅速提高其在世界显示行业的市场份额。
现代电子产业株式会社（HYNIX的前身）创立于1983年，于1996年上市，主营业务包括半导体、通讯、LCD三大部分。因债务原因，2000年现代电子产业株式会社更名为韩国HYNIX半导体株式会社（HYNIX），并对业务进行了调整，决定将通讯（已出售给韩国公司）和LCD业务独立出来分别出售，只保留并专注于半导体业务发展。2001年7月，HYNIX设立全资子公司韩国现代显示技术株式会社（HYDIS），并将与LCD和STN相关的业务全部转至HYDIS（其中STN-LCD和OLED部分已于2001年被京东方和韩国半导体工程株式会社联合购并重组）。TFT-LCD目前广泛应用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、车载导航系统、PDA及移动电话等产业。
并购过程
2001年11月，公司在韩国合资设立控股子公司韩国现代液晶显示株式会社，收购韩国现代半导体株式会社所有STN－LCD及OLED业务。该项收购于2002年第一季度全部完成。目前，韩国现代液晶显示株式会社运营良好，为京东方2002年度利润增长主要贡献点之一。
公司积极规划TFT-LCD产业，于2002年11月29日和2003年1月17日与韩国现代半导体株式会社、韩国现代显示技术株式会社（HYDIS）分别签定《资产销售与购买协议》、《建筑物销售与购买协议》、《土地租赁协议》和《关于“资产销售与购买协议”的补充协议》，由公司的韩国全资子公司BOE-HYDIS技术株式会社收购韩国现代显示技术株式会社的TFT-LCD业务，资产交割工作于2003年1月22日完成。该项收购为迄今为止我国金额最大的一宗高科技产业海外收购。
融资分析
就这桩收购案本身而言，可说是一次相当漂亮的资本运作。京东方2001年的销售收入是54.8亿元人民币，如果以3.8亿美元（约合人民币32亿）现金进行海外收购，无疑是行不通也是不明智的。基于此，京东方运作了杠杆收购。其中公司自有资金及自有资金购汇6，000万美元，通过国内银行借款9000万美元，借款期限均为1年，利率为1.69%至1.985%.BOE-HYDIS以资产抵押方式，向韩国产业银行、韩国外换银行、Woori银行以及现代海商保险借款折合1.882亿美元，利息率由提款日前一天的市场利率决定。该笔贷款从2005年10月22日开始按季度分十次等额偿还本金。
总资产较去年同期有较大增加原因：公司控股子公司韩国现代液晶显示株式会社于2002年新纳入合并范围。
一、企业跨国并购融资现状
2008年金融危机严重冲击了我国金融市场,我国政府加大了经济结构的调整力度,并出台了相关的金融政策。 在此经济环境下,跨国并购融资得到了迅猛发展,但与国外的并购融资相比仍然存在诸多问题:(1)我国企业跨国并购的融资渠道狭窄,融资方式单一。据调查,我国企业跨国并购时主要采用内部融资的方式,资金大部分来源于企业的内部收益和企业留存。内部融资资金虽然融资成本较低,但严重影响了企业的内部再投资,同时企业不得不承担这部分资金的隐性机会成本。负债率高、资金匮乏是大部分企业面临的普遍问题。由于相关金融政策加强了对企业融资的管理,企业多采用银行信贷来解决资金困难。而国内的银行信贷业务发展还不完善,尤其是在企业的金融信贷方面还停留在代理买卖的业务上,且操作缺乏规范性。这种手段简单易行,但融资成本较高且融资数量有限。 (2)国内的资本市场不成熟,不利于我国企业跨国并购融资的发展。由于我国资本市场结构不合理,且资本市场的稳定主要依赖于变化多端的股票市场,造成资本市场的长期不稳定性。在资本市场中,股票资本占绝对的主导地位, 债券近年来虽然有所发展,但所占比例仍然不足。资本市场最重要的职能是资源配置和资金融通,在我国资本市场的资金融通职能一再被强调,资源配置的职能却被忽视。 (3)企业并购支付手段单一。国外企业的融资并购发展较为成熟,多采用换股并购的方式,而我国企业融资并购多采用现金支付的方式,因此企业不得不以提高负债率的方式来增加现金支付率,这种方式加重了企业的财务负担, 也增加了运营成本。如果企业并购支付方式可以多元化, 如采用债券并购、换股并购、杠杆并购等,就能降低企业并购风险和难度。
二、企业跨国并购融资方式成本分析
(一)自有资本融资方式自有资金又称所有者权益,是由股东出资形成的资本金、盈余资本等运行结果累计而成的留存资金。运用自有资本融资无需对外支付利息或者股利,不会引起企业现金流量的变动,因此也不会对企业产生任何融资成本,可见内部自有资金的融资成本肯定是低于外部融资的。内部融资虽然不需要对外支付成本,但是还应考虑自有资本的机会成本。机会成本是将某项资源用于特定用途时而放弃其他用途的最高收益。若某企业对某项目投资1100000元,年底将得到三种预测收益(见表1):
单位:元
假如放弃悲观与乐观预测,那么将取得1200000元的正常期望收益,说明投资者获得了9.09%的收益率。公式为:
期望收益率=期望利润/投资总额*100%
期望收益=(1200000-1100000)/1100000*100%=9.09%。
同时,普通股A股的投资风险也一样,若A股当前的股价为105元,其下一年正常预测为120元,经济萧条时为90元,经济旺盛时为150元,那么其期望收益率为(120-105)/ 105*100%=14.29%。可见,股票的期望收益率高于一般项目的期望收益率,这就是该资金用于项目投资而放弃的股票投资收益,即项目的资本机会成本。因此机会成本是企业自身资本融资时务必需要考虑的一个因素,特别是在分析融资成本时,机会成本是一个关键的隐性成本。
(二)银行贷款融资方式实际情况中,企业自有资本通常无法满足并购融资需求,因此运用银行贷款融资成为了债务融资中的一种模式。债务融资成本一般包含手续费、担保费和资金占用费等。银行借款融资实际成本由名义利率、税盾因素以及相称存款余额(也称为补偿性余额, 是银行为了补偿为贷款企业提供的金融服务而要求贷款企业将所借金额的10%-20%继续留存在银行的存款余额)等共同确定,可能高于或者低于名义成本。公式如下:资本成本率=银行贷款利率*(1-企业所得税)/(1-借款费用率)。
假如B企业向银行贷款3年期100万元,贷款利率为7.38%,公司所得税税率为25%,相称存款余额比率为15%, 那么B企业向银行贷款的融资成本计算如表2。
单位:元
(三)股权融资方式股权融资方式一般为发行股票融资,可选择发行普通股、优先股,虽然发行费用较高,但是无支付收益的强制要求,融资成本可以控制。首先,普通股融资成本包括利息、红利、顾问费及委托费等,公式为:普通股资本成本率=每年预期年度股利/[股票现期市价*(1-融资费用率)+预期股利年平均增长率]。普通股融资的优势在于:筹集资金无固定到期日,不存在到期偿还,可减轻企业融资成本的支付压力;股息支付是由企业盈利状况而定的,无固定红利支付压力;可作为其他并购融资方式的基础。由于普通股的股利分配往往受制于企业分配决策及盈利状况,因此难以量化企业股利支付量,导致融资资本成本较难确定。其次,优先股融资成本是指发现股票时承诺要定期支付给股东的费用,主要决定于投资人购买优先股的目的,且同样会产生同发行普通股债券一样的注册等费用。公式如下:优先股融资成本=股息年利率/(1-融资费率)。虽然发行优先股股票的方式受到许多跨国并购公司青睐,但存在着一定缺陷:优先股股息在税后净利润中支付,而债券融资税前净利润支付,故而优先股支付的费用较高;优先股风险较大,股东在固定的报酬率上却还要承担其他风险,也是优先股不易发行成功的原因。
(四)发行公司债券融资方式发行债券融资的成本主要由债券利息和筹资费用组成,债券利息由债券利率决定,分为市场利率、实际利率及票面利率,筹资费用由承销手续费、中介费、登记、兑付、托管等费用组成。在不考虑货币时间价值情况下,计算公式如下:债券资本成本率=债券面值*债券票面利率*(1-所得税率)/债券发行价格*(1-债券筹集费用率)
三、企业跨国并购融资成本效益分析及融资方式选择
(一)跨国并购融资成本效益分析(1)自有资本融资。 由于自有资本融资时不需要对外支付任何费,可以降低融资成本,且能迅速筹集并购资金,具有时间优越性;另外自有资本不会分散企业控制权,效益价值极大。(2)银行贷款融资。这种融资方式目前在我国处于主体地位,也是各跨国企业对外融资的主要选择,但在实际过程中企业经常取得贷款后由于种种原因难以按期偿还本息,可能获得短期利益,但长此以往将很难再从银行取得贷款。(3)股权融资。目前很多企业偏好于发行股票进行融资,但是国内股票市场不尽完善,对企业本身来说发行股票是效益较好的一种选择,可是对于整个社会或其他人来说是不利的。(4)发行公司债券融资。国内企业主要以发行国家债券为主,或大型国有企业的债券发行,由于这类企业处于垄断地位,内部效益可观,能保证融资效益。但由于其发行费用高、历时长、操作复杂,必须优化政策环境,制定相关法律法规,提高债券融资效益。
(二)跨国并购融资方式的选择在仅考虑融资成本而不考虑其他因素的情况下,企业在并购融资方式选择时首选应是运用自有资金。在企业不想占用自有资本的情况下,最先采用的就是银行贷款。而且运用自有资本融资将带来一定的机会成本,但是银行贷款融资却可以带来税盾效果,能减少一定的融资成本。在用现金收购目标企业时, 可采用对外发行股票的方式来融资,虽然发行费用较高, 但没有强制支付股息,股息取决于企业盈利状况等,融资成本是可控的。若只考虑目前我国高昂的银行贷款利率情况来看,即使发行股票进行融资会分散企业内部的部分股权,并在一定程度上给社会和他人带来效益缩减,也要充分看到发行股票可以充分筹集和利用闲散资金,为企业带来融资效益。若只考虑融资成本效益,企业融资方式的选择流程建议如图1所示:
若单纯考虑融资成本的情况下,不建议采用发行债券融资方式,发行债券融资所产生的债券利息虽然也可以为企业带来税盾效应,但发存在行成本高、操作复杂、历时久等缺陷。若只考虑并购融资支付费用的前提下,可以采取综合资本支付方式,即可以同时采用自有资本融资、银行贷款、发行股票、发行债券等多种方式支付。
四、结论
随着改革的不断深入，国内各种兼并、重组活动越来越多，参与并购的企业也在不断寻求灵活多样的融资渠道。我国资本市场的发展，特别是证券市场的发展为并购公司开拓外部融资渠道上创造了一定的条件。国内企业不仅在国内资本市场进行融资，同时还通过境外融资渠道取得了大量的资金，采用的融资工具从国际债券、B股、H股、N股到ADR等，通过境外融资进一步拓宽了融资渠道。
但从总体情况综合来看，我国现阶段资本市场发展还不很完善，企业并购时选择的融资方式主要集中于使用银行贷款（只能用于非股票交易）和股票融资方式，这些方式远不如西方发达国家灵活多样。
政策限制导致融资渠道狭窄
政策原因导致的融资渠道狭窄主要体现在两个方面。一是政策对融资方式的直接限制。根据《股票发行交易管理暂行条例》第43条的规定：“任何金融机构不得为股票交易提供贷款。”根据《公司债券管理条例》第20条规定：“公司发行公司债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本公司生产经营无关的风险性投资。”
通过收购上市公司的股票完成对目标企业的并购是一种在西方普遍使用的并购方式，而由于上市公司一般规模较大，完成并购所需要动用的资金量往往远远超过企业内源融资所能提供的资金能力，所以从金融机构贷款或发行企业债券在一般情况下是非常必要的融资渠道。我国为了抑止企业在二级证券市场的风险投机行为而出台的上述规定虽然在很大程度上维护了金融市场的稳定，但同时也极大地限制了通过二级市场进行正常的并购行为。
除了对融资方式的直接限制，对融资数量的限制是企业融资渠道狭窄的另一个重要原因。银行贷款实行计划规模管理，直到1998年1月1日起才取消了贷款额度，推行银行的资产负债管理。对企业股票和债券的发行的数量控制则延续的时间更长。中国股票发行监管制度大致经历了以下4个阶段：
“额度管理”阶段(1993年~1995年)，对可以上市发行股票的总股数进行控制。
“指标管理”阶段（1996年~2000年），对可以上市的公司数进行控制。
“通道制”阶段（2001年~2004年），对于各个券商在同一时间内最多可以承销的上市公司数进行限制。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变。
“保荐制”阶段（2004年10月份以后）。目前保荐制与通道制并行，经过一段时间后，保荐制将全面代替通道制。
可以看出，在保荐制真正推行之前，不论是对发行股票数量的额度控制，还是对上市企业数量的控制，或者是对承销券商发行通道数量的限制，都直接或间接地影响或抑制了企业通过股市进行融资的能力。
债券融资发展过于缓慢
从我国企业外部直接融资的结构来看，大多数企业偏好股票融资，债券融资比例过低。从数量上看，中国企业债总量只是美国的万分之四左右。我国企业融资偏好顺序往往是先股权融资，再贷款融资，最后考虑债券融资，造成债券融资发展缓慢的原因主要有以下的几个方面：
首先，从市场经济的角度分析，融资者选择融资方式的主要影响因素之一就是融资成本。债券融资由于利息率固定，在净资产收益率高于债券利率的情况下，发行债券对企业来说是更为合理的筹资安排。但我国的企业由于经营管理水平不高，税后利润率普遍低下，甚至低于债券利息率，使债券融资效益无法发挥。
其次，我国国有企业的法人治理结构不完善，约束机制不健全，国有产权所有者缺位，形成典型的“内部人控制”。在这种情况下，公司经营者把股权资金视为无需还本付息的廉价资金，甚至是无成本资金，而债券一般情况下应有的比较成本优势反而成为劣势。
第三，由于部分债券发行公司尚未建立起成熟的自我约束机制，债务成本与其偿债能力不匹配，重发债，轻还债，重筹资，轻管理，造成还本付息的困难，由此造成公众对企业债券市场的信心下降。
第四，国家为加强监管，往往严格控制公司债券的发行，实行计划额度管理，而且审批程序繁琐严格，影响并购融资的时间安排。
第五，国家对企业债券的利率进行管制，利率水平不是通过市场化的方式来决定，不能反映企业的信誉高低，并且与债券的风险不能对应。企业债与国债的利率差异不大，但风险却相差很大，造成国债对企业债的挤出效应。
第六，缺乏二级市场交易制约了公司债券的流通性。流动性是证券市场的生命线，流通性较差的债券二级市场不能满足更多入市投资者交易的需求，限制了投资者资金的投入，也阻碍了一级市场扩大并购融资债券的发行。
所以，从总体看，目前企业债券的发展还相当缓慢，在直接融资中所占的比例也很低。企业通过发行债券直接融资的积极性不高，其目光更多是紧紧盯着发行股票上。这就人为加大了股票市场的筹资压力，同时也使得直接融资路径趋于单一化，不但与国际资本市场上直接融资格局的发展趋势不符，客观上也使得直接融资较多受制于股票市场的行情涨跌。
拓展企业并购融资渠道
继续发展股票融资?从我国现状来看，股权融资方式仍是企业并购融资发展的主要方向，即要注重发行新股或配股进行融资的方式，同时还可以借鉴西方市场上常见的定向增发的股票融资方式。
定向增发一般是和换股支付紧密结合使用的，并购公司为进行收购融资而发行新股，以新发行的股票按一定的比例换取目标企业的股票，以完成收购的融资及支付。
由于定向增发和发行新股一样也会改变企业的股权结构，并且当新股发行价格低于股票当前市场价格时将使原有股东的权益受到一定程度的损害，所以并购公司在使用时要进行综合的考虑。
大力发展债券融资
从上世纪80年代中期开始，国际上债权融资已成为发达国家公司融资的主要手段，我国在积极发展股票市场的同时，更应重视债券市场的正常发展，使之成为公司直接融资的一个重要渠道。
融资工具的多样化及混合使用?多样化的融资渠道使企业可以根据自身情况进行灵活选择，从而获得最好的资金来源。企业在目前比较常用的信贷融资、股票融资等基础工具之外，还应注重对混合型融资工具、特别是可转换债券的开发和使用。
可转换债由于具有在债券及股票两种类型工具之间进行转换的特性，使投资者可以根据公司不同阶段的发展状况进行灵活的投资选择，所以比较容易筹集资金；同时，由于附带了股票期权，所以可转换债券的票面利率往往低于普通债券.
单纯使用一种融资工具所带来的效应往往比较局限，不足以适应企业并购中复杂的资金需求。因此，应根据并购时的具体情况将多样化的融资工具结合在一起使用，根据对短期、中期、长期资金需要量的不同，以及不同时期可能出现的资金压力，合理安排各种期限、各种类型融资工具的混合使用，达到最优化的资本结构。
设立并购基金?公司并购基金具有共同基金所共有的“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的特性，又因其有明确的投资方向而独具特色，是共同基金的创新品种。
我国基金业10余年的发展已经为并购基金的建立提供了良好的基础。将国际的惯例与中国实际情况结合起来，创建有中国特色的企业并购基金，并在各方面创造条件，使其逐步实现规范化运作，并购基金完全可以成为社会资金转化为企业投资的有利渠道，成为并购企业融资的重要来源，进而达到促进我国企业并购发展的目的。
维他麦公司是英国最大的麦片生产企业，具有80年历史，拥有英国麦片市场14.7%的份额。企业除在英国本土有5家工厂以外，还在北美拥有2家工厂，在南非和肯尼亚有2个销售公司，产品出口世界90多个国家和地区，在国际市场上有着极高的品牌认知度。
光明食品集团看中维他麦的理由是，其几乎集中了食品生产企业的所有优点，如其拥有丰富的产品线，具有极强的市场能力和议价能力，代表产品WEETABIX早餐小饼是世界上唯一的使用群体覆盖从婴儿到老人的产品，年毛利率达到64.7%，产品研发能力亦为同业翘楚。光明食品集团认为，并购这家企业符合光明食品的发展战略，并对现有产业产生很好的协同效应和示范作用。
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正文目录
第一章2014年台湾婚纱摄影行业运行态势分析1
第一节2014年台湾婚纱摄影行业发展综述1
一、世界婚纱摄影行业发源地区1
二、行业产值分析3
三、台湾当地消费状况分析4
四、台湾外来消费状况分析6
第二节2014年台湾著名婚纱摄影公司运行状况分析
一、台北经典婚纱摄影集团10
二、老麦摄影文化事业有限公司13
三、罗门婚纱摄影集团15
第二章2014年中国婚纱摄影行业发展环境分析18
第一节2014年中国宏观经济环境分析18
一、中国GDP分析18
二、城乡居民家庭人均可支配收入21
三、恩格尔系数23
四、工业发展形势分析24
五、存贷款利率变化26
六、财政收入29
第二节2014年中国婚纱摄影行业运行的政治环境分析
一、婚纱产业政策分析32
二、相关产业政策影响分析34
第三节2014年中国婚纱摄影行业运行的社会环境分析
第三章2014年中国婚纱摄影行业发展状况综述40
第一节2014年中国婚纱摄影行业发展概述40
一、中国婚纱摄影行业的发展壮大40
二、婚纱摄影市场的变迁透析42
三、当前婚纱摄影行业发展的特征45
第二节2014年中国主题婚纱摄影市场分析48
一、殴债危机下沈阳主题婚纱摄影趋冷48
二、婚纱MV电影在中国的扩张进程50
三、MV主题婚纱摄影成行业新宠53
四、剧情式婚纱照成为婚纱摄影流行新趋向55
第三节2014年中国婚纱摄影行业存在问题分析57
一、品牌繁杂57
二、服务参差59
三、营销保守60
第四章2014年中国婚纱摄影市场运行态势分析64 32 38 10
一、行业规模6
4二、中国年结婚人数统计分析66
三、中国婚纱摄影价格分析69 第二节2014年中国婚纱摄影行业主要经营模式及运行状况分析7
2一、小作坊式的经营模式7
2二、传统影楼的经营模式7
4三、自助式婚纱摄影77 第三节2014年中国婚纱摄影行业市场概况分析80
一、婚纱摄影市场服务成为制胜法宝80
二、台商盯上中国大陆婚纱摄影市场8
2三、北京婚纱摄影市场状况分析8
5四、重庆婚纱摄影市场分析87
五、丽水婚纱摄影市场状况88 第五章2014年中国婚纱摄影行业消费市场调查分析92第一节2014年中国婚纱摄影行业消费者心理分析9
2一、适婚年龄消费者心理分析9
2二、中、老年消费者心理分析94第二节2014年中国婚纱摄影行业婚纱摄影发展动向调查98
一、大型喷绘婚纱照受青睐98
二、另类婚纱摄影打破传统演绎个性101 第三节2014年中国婚纱摄影行业地区婚纱摄影动向调查10
4一、新派婚纱摄影亮相济南10
4二、上海旅游婚纱摄影突起106
三、厦门主题婚纱摄影看好109 第六章2014年中国婚纱摄影行业营销策略分析113第一节2014年中国婚纱摄影行业发展策略分析113第二节2014年中国婚纱摄影市场的经营战略探究11
4一、婚纱摄影市场的竞争形态剖析11
4二、思想超前和观念更新是制胜法宝117
三、要根据市场变化不断转变思维方式119
四、在市场变化中要随时转换思维角度120
五、以不变求万变把握好思维方向12
2六、经营者的思维作风对优化企业效率至关重要125 第七章2014年中国婚纱摄影行业竞争格局分析129第一节2014年中国婚纱摄影行业竞争态势分析129
一、品牌竞争状况分析129
二、价格竞争状况分析1
31三、服务竞争状况分析1
32四、营销策略竞争状况分析134第二节2014年中国部分地区婚纱摄影市场的发展138
一、天津市婚纱摄影行业发展格局剖析138
二、石狮婚纱摄影业发展情况1
41四、2014年北京婚纱摄影市场生存状态分析14
4五、深圳婚纱摄影市场的现状透析146 第八章2014年中国婚纱摄影行业重点企业竞争力分析151第一节安徽台北莎罗1
51一、企业基本公司1
51二、企业运行状况分析152 第二节三亚金公主婚纱摄影15
5一、企业基本公司15
5二、企业运行状况分析156第三节成都V159
一、企业基本公司159
二、企业运行状况分析160第四节北京第五季摄影工作室16
3一、企业基本公司16
3二、企业运行状况分析164第五节北京大爱婚纱摄影工作室167 第九章2014年中国婚纱礼服市场运行态势分析169第一节2014年中国婚纱礼服市场发展概况169
一、国内婚纱礼服市场的基本状况169
二、中国婚纱市场发展趋向透析17
1三、婚纱礼服市场的消费特征透析17
2四、2014年婚纱礼服市场迈向标准化时代174 第二节2014年中国部分地区婚纱市场的发展178
一、青岛婚纱市场发展状况分析178
二、高价位阻碍苏州婚纱市场发展18
1三、经济危机催促苏州婚纱寻求新出路18
3四、苏州婚纱行业的成长困扰与反思18
4五、济南婚纱礼服市场发展迅猛186 第三节2014年中国婚纱行业存在的问题与对策190
一、中国婚纱行业面临品牌缺失难题190
二、我国婚纱行业的出路探讨19
3三、中国婚纱市场的开发思路探析195 第四节2012-2014年中国婚纱礼服市场的发展展望197
一、我国婚纱礼服市场发展空间广阔197
二、未来婚纱市场的发展趋势199 第十章2014年中国摄影器材行业运行态势分析202第一节2014年中国摄影器材行业运行态势分析20
2一、摄影器材的种类分析20
2二、摄影器材主要产品产量统计分析20
5三、摄影器材行业产品价格分析207第二节2005-2014年中国摄影器材主要产品进出口分析209
一、电影摄影机、放映机209
第三节2012-2014年中国摄影器材产业发展趋势预测分析213 第十一章2014-2018年中国婚纱摄影行业发展趋势预测分析215第一节2014-2018年中国婚纱摄影行业发展前景预测分析21
5一、婚纱摄影市场发展的趋向透析21
5二、艺术V影取代婚纱照将是大势所趋216
三、未来婚纱摄影业的发展出路分析218 第二节2014-2018年中国婚纱摄影行业发展状况预测分析22
2一、婚纱摄影行业供给状况预测分析22
2二、婚纱摄影行业需求预测分析22
5三、婚纱摄影行业竞争格局预测分析227第三节2014-2018年中国婚纱摄影行业市场盈利预测分析229 第十二章2014-2018年中国婚纱摄影行业投资前景预测分析231第一节2014-2018年中国婚纱摄影行业风险分析2
31一、竞争风险2
31二、经营风险2
32三、市场风险23
4四、防范措施237第二节2014-2018年中国婚纱摄影行业投资环境分析240
一、中国人口增长状况240
二、适婚年龄人口状况242 第三节2014-2018年中国婚纱摄影行业投资机会分析246 图表目录（部分）图表1 2014年台湾婚纱摄影产值情况图表2 2014年台湾当地消费状况图表3 2014年台湾外来消费状况图表4 2003-2014年中国GDP总量及增长趋势图图表5 2006-2014年中国季度GDP增长率走势图图表6 2006-2014年中国季度GDP增长速度表图表7 2003-2014年我国农村人均纯收入增长趋势图图表8 2003-2014年我国城镇居民可支配收入增长趋势图图表9 1978-2014年中国城乡居民人均收入增长对比图图表10 中国城乡居民恩格尔系数统计图表11 中国城乡居民恩格尔系数分析图图表12 2003-2014年中国工业增加值增长趋势图 图表13 2014年中国人民币利率调整表 图表14 2012-2014年央行历次调整利率时间及幅度表 图表15 银行新增人民币贷款走势 图表16 中国新增贷款及贷款走势 图表17 中国财政收入及增长统计 图表18 2012-2014年中国财政收入对比图 图表19 2012-2014年中国财政月度收入及增长率 图表20 2013年中国财政收入变化分析
提要 随着全球经济一体化的推进和我国经济的大力发展，在新一轮并购热潮中，我国企业加快了“走出去”的步伐。本文分析我国企业跨国并购现状，并结合当前形势，着重研究金融危机给我国企业跨国并购带来的良好契机，以及可能面对的新风险。最后给出成功实施跨国并购的几点建议。
关键词：跨国并购；金融危机
中图分类号：F27 文献标识码：A
近年来，在“走出去”战略的指引下，我国的大企业正以雄厚的资本能量，纷纷走出国门，在全球各大经济体中寻求新的投资目标，进行跨国并购。尽管有中海油失意尤尼科、海尔退出对美泰的收购、TCL和阿尔卡特劳燕分飞、华为、中兴等因“安全问题”收购业务搁浅等一系列海外并购失败案例，但仍然不能阻挡联想、明基、北汽、吉利迈向海外的脚步，我国的跨国并购愈演愈烈。尤其面对全球性的金融危机，受冲击相对较小的我国企业可谓迎来了一个难得的并购海外企业的机遇。海外并购已成为我国企业走向国际市场实现其规模扩张和获取各种资源的有效途径。然而，机遇与挑战并存，我国企业在实现海外并购的道路上并非一帆风顺，而是存在着诸多新的风险，如何克服这些障碍成为决定我国企业海外并购能否成功的重要因素。
一、我国企业跨国并购发展现状
（一）跨国并购在我国呈上升趋势。随着国际经济竞争进一步加剧，跨国并购成为全球对外投资的主要方式。全球经济一体化的推进和我国经济的发展，使得曾经被视为不具备核心技术的我国企业，也越来越多地因为跨国并购而引起了世人的关注。2002年我国企业以并购方式对外投资的额度只有2亿美元，2003年为8.34美元，2004年为11.81亿美元，到了2005年已经达到65亿美元，2006年为47.4亿美元。2007年我国公司并购海外公司37起，相比2006年的17起增长117.6%。2008年以来，我国企业进行海外并购涉及金额321亿美元，2009年前两个月，我国企业的海外并购资金总额达到218亿美元，同比增长40%，在总量上仅次于德国，位居全球第二。
从行业分布看，企业跨国并购高度集中在能源矿产领域、银行业、IT业和制造业。采矿业、石油开采业是海外并购在第二产业中所涉及的重要领域，制造业更是海外并购的重中之重，从专用设备到汽车制造，从食品制造到家用电器制造，从通信设备到电子计算机，制造业的海外并购占到所有并购事件的50%左右。
（二）我国企业跨国并购中存在的主要问题。在我国跨国并购数量不断增加的同时，实践中也存在诸多问题，抑制了并购协同效应的发挥，主要有并购的外部环境和企业自身情况两大方面。
1、我国企业跨国并购环境
（1）政治环境。企业在跨国并购中经常会受到政府负面影响。某些东道国政治上的敌意是我国企业特别是国有企业海外并购的最大外部障碍。2004年9月五矿集团并购加拿大矿业巨头诺兰达，2005年8月中海油并购美国第9大石油公司尤尼科，以及华为并购英国老牌设备巨头马尼可的失败就是其典型案例。同时，民众情绪和民族偏见也是原因之一。他们认为并购会影响本国就业率，侵吞民族资产。这些原因使得我国企业跨国并购受到民众的抵制。
（2）法律环境。从事跨国并购，法律的保障是非常重要的。而我国法制体系建立的比较晚，法律环境相对宽松，所以我国企业在法律上往往会准备不足或者法律意识淡薄，这也是我国企业跨国并购中遭受挫折的原因之一。例如，反垄断法律是跨国并购中最常见的问题，各国判断的标准和程度都不相同，欧盟接受竞争对手的投诉，密切关注市场垄断者，而美国在反垄断中更为关注顾客的反馈，倾向于保护本国企业。
（3）经济环境。良好的金融和资本市场的服务是降低国内企业海外并购交易成本的必要保证。而目前我国金融市场不发达，很难为企业跨国并购提供优质的金融服务。既限制了参与海外并购企业的国内融资能力，又使不少已经“走出去”的企业难以借助国内金融系统，对境外项目提供强有力的金融支持。
（4）文化环境。文化因素在我国企业跨国并购中起着十分重要的作用。后期运营阶段，如果被并购企业和并购企业间文化差异过大，或者不甘心于被收购的现状，被并购企业文化会严重阻碍整合的顺利进行。2009年2月正式宣告破产的韩国双龙汽车就是一个典型。在上汽收购双龙后，双方的文化一直没有很好地融合。双龙汽车工会成员围堵中国驻韩使馆，谴责该公司大股东上汽集团“窃取韩国汽车技术、违背当初投资协议”。随着双龙提出“回生”申请的消息传出，怪罪中国的声音又随即在韩国媒体上出现。在跨国并购中有些障碍是不容
易克服的，当地员工和社会舆论不服是可以理解的。
2、我国企业自身方面
（1）企业欠缺核心竞争力。我国国内迄今为止仍没有一家企业称得上是世界一流的跨国公司，尽管经过改革开放30多年的发展，我国企业在规模与实力上都取得了长足进展，但必须看到，我国大企业同世界500强企业的差距仍然很明显，企业欠缺核心竞争力，技术上往往受制于人。另外，这些企业治理结构不完善、研发投入和技术创新能力差，从而极大地制约了我国企业海外并购的发展。
（2）企业战略设计不足。战略是决定企业成长和长远发展的关键。跨国并购一定要和公司的发展战略吻合，而我国大部分企业缺乏整体跨国并购战略体系。有些企业跨行业并购一些项目仅仅是为了产生并购利益，这种只考虑眼前利益的并购往往成功性会比较低。
（3）企业内部整合能力欠缺。仍以上汽并购双龙为例，海外并购虽然暂时成功，但是由于内部整合能力欠缺，其对被并购企业的先进技术和管理能力仍然不能掌控自如，为我所用，甚至会对我国的并购企业造成不良影响，甚至严重损失。
（4）缺乏熟悉海外并购业务的专业人才。海外并购的专业人才应通晓国际贸易、国际金融、国际营销、国际企业管理和国际商法等知识，熟知海外并购业务，并能按国际惯例管理海外并购企业。此外，还必须掌握当地语言，能够熟练地运用外语处理相关业务和纠纷，熟悉当地文化习俗和社会环境，有较强的公关技能和适应能力以及强烈的开拓意识和献身精神。而我国目前却严重缺乏这样的人才。有些外派人员不具备起码的业务知识，不熟悉当地法律，甚至不懂当地语言，这就很难做好企业的海外并购工作。
二、金融危机带来的并购契机与风险
（一）金融危机带来的并购契机
1、外部限制条件放松。席卷全球的次贷危机在给我国带来损失的同时也为我国企业“走出去”带来了好的转机。之前，由于相比于国外，我国的技术和资金都处于弱势，外国企业瞧不起我国企业，不让我国企业注资，我国企业的跨国并购之路走得很是艰辛坎坷。如今，受这次次贷危机的影响，国外企业大多遭受重创，为求自保，其往往还会降低企业的并购价格，减小我国企业实现跨国并购的障碍，特别是很多国外的中小型企业，在次贷危机的影响之下难以生存、更难以发展，因此在这个经济低谷期开展跨国并购不仅更容易实现，而且交易成本也较低；另外，由于之前我国的资本市场与外界相对处于隔绝，经历了次贷危机，所遭受的损失相比之下也较小，因此国内企业应抓住机遇，实现跨国并购，为企业的长远发展打下良好的基础。
2、国家政策支持。为进一步落实“走出去”战略，我国政府出台多项措施支持我国企业进行海外并购。2009年1月14日国务院常务会议审议通过的《钢铁产业调整和振兴规划》，鼓励国内企业进行海外矿产资源收购，并在金融、管理、资金等方面提出支持措施。2009年3月16日，商务部发布《境外投资管理办法》，将境外投资审批权进一步下放到地方政府。我国政府的这些措施，为我国企业跨国并购提供了强有力的政策支持。
同时，目前正在进行的并购贷款政策的开放问题也是一个值得关注的问题，尽管相关的操作细则还没有确定。在国内来说，并购贷款是一个新名词，国内过去的法律规定，银行是不能够为投资活动提供贷款支持的，而此次政策变化，对并购市场来说，国内对于并购贷款政策的开放绝对是一个好消息。
3、人民币升值助力。人民币升值在我国企业海外并购过程中发挥着催化剂的作用。2005年7月21日央行汇改，宣布人民币不再盯住单一美元，实行有管理的浮动汇率制度，当时美元折合人民币的期末数为8.1080。到2008年12月人民币汇率跌至6.8346，人民币升值18.6%。人民币由一直被低估逐渐向真实水平回归。
根据阿利伯的“通货区域论”观点，一个国家的货币存在升值预期即持续坚挺时，因为通货的溢价因素，海外投资利润率通常要高于国内企业，应该加大对外投资。上世纪八十年代中期后的日本便是一个典型的成功案例。1985年的“广场协议”致使日元大幅升值，1985～1990年五年间，日本企业总共发生21起500亿日元以上的海外并购，使得日本买到了大量的资源，从而有力地提升了日本企业在产业竞争中的优势地位，并由此得名“海外日本”。中国社科院经济所研究员袁钢明就曾经肯定：日元升值是日本走向强国的一个起点。从目前情况分析，人民币的升值背景与上世纪八十年代日本因对美国巨额贸易顺差所遭遇到的来自美国的打压导致日元被迫升值异曲同工。人民币升值使得企业以更少的人民币购买海外资产，降低了企业的收购成本。人民币汇率相对其他货币较为坚挺，我国资本市场的资本成本比较低，这样增强了购买者的信心。
4、维护外汇安全的需要。众所周知，根据风险分散理论，鸡蛋不能放在一个篮子里。而按照央行公布的数据计算，2008年全年国家外汇储备余额为1.95万亿美元，美国国债资产占我国外储的30%以上。2009年1月末，我国持有的美国国债较上月增加122亿美元，总量达到7，396亿美元，居各国持有美国国债总量首位。面对金融危机，如何合理利用这些外汇储备，让外汇储备保值增值，成为急需解决的问题。支持企业收购海外资源无疑是合理利用外汇储备的一种方式，对于维护我国的外汇储备安全具有重要意义。
（二）金融危机影响下的跨国并购风险。在金融危机的大环境下，跨国并购的资金成本
虽然有所降低，但同时也伴随着一些新的风险。金融危机下影响跨国并购的最可能的风险即政治法律风险。发达国家为维护自身利益而设置重重的贸易保护关卡，外汇管制使得资本和利润不能有效转移等都会使企业蒙受损失。另外，资本筹集风险也是一个重要的影响方面，金融危机下的流动性本就短缺，信贷困难。为此，更为严重的情况下，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，将会使企业的流动性不足，进而引发企业的财务风险。
三、对我国如何更好进行跨国并购的建议
（一）加强政府公关，避免政治阻碍。我国企业在并购之前，一定要全面深入地了解东道国政治、法律、经济及人文地理等情况。政治是决定、制约和影响企业并购的极其重要因素。政府在许多跨国并购中扮演着重要的角色，使并购目的与当地政府的意图相吻合，并购过程中，一定要做好政府公关，与目标所在国政府保持良好的沟通，获得他们的支持与配合。除此之外，我国政府也应采取相应的措施来应对目标国的政治责问，保障我国企业海外并购的顺利开展。
（二）完善金融市场，拓展融资渠道。融资能力不强便无法给我国企业海外并购提供有力的支持，因此必须采取措施拓展企业融资渠道，提高企业融资能力。如争取国内金融机构海外分支机构的融资支持，开发当地的融资市场，为海外并购企业利用当地资金创造条件；积极开拓国际化的融资渠道；通过财政贴息等措施，以优惠的利率为项目提供长期信贷或境外融资担保等。
（三）选好目标企业，进行调查评估。并购企业要进行并购的依据性分析和可行性论证，并在分析并购所能带来的经济和社会效益的基础上选择目标企业。做出对外决策之前，充分了解收购对象情况，以便于更好地把控其发展态势；并将可能发生的影响因素进行通盘的考虑，才能以不变应万变。上汽作为第一个“吃螃蟹”者，不免会被螃蟹壳扎到，但其经验教训更值得借鉴。
（四）充分利用国家外汇储备。我国的外汇储备2008年末，已经达到将近2万亿美元，不断恶化的经济形势和仍然大量增加的外汇储备是我国政府最为挠头的问题。因此，合理有效地运用外汇储备在跨国并购上不失为一个良好的选择。我国提出并且已经开始实施了提振国内经济信心的4万亿元投资计划。与此同时，如果将外汇储备投向其他欠发达国家的基础设施等领域，不仅可在衰退期“制造”需求，而且一定程度上可以消化我国的过剩产能。另外，将外汇储备投向国外实体经济领域，也可规避被迫过多持有美国债券带来的贬值风险。
（五）尽早培养人才，做好文化整合。发展跨国并购必须注重人才的培养。目前，我国企业大多是聘请中介机构来处理并购事务，但并购后的管理与控制问题却无法让中介机构来
替代。因此，我国企业在考虑海外并购时，一定要注意培养跨国并购与经营管理的跨国人才。海纳百川，文化融合不容忽视。对于我国企业国际化运作，整合能力是成功的关键。而能否让被收购企业认同收购企业的文化的能力也十分重要。跨国收购中硬件整合完成之后，文化整合是当务之急，需要尽快进行。并购企业要建立双方相互尊重、学习的平台，不管是企业管理人员，还是普通员工都必须尽快树立跨文化意识。并购企业在进行文化整合时候，不能要求一步就位，而应该按部就班，一步一个脚印的整合。软件的好坏决定了硬件运作的成败，所以文化整合是跨国并购中绝对不容忽视的一部分。
（作者单位：石家庄经济学院）
主要参考文献：
国内企业在深入挖掘内部潜力, 大力筹集资本的同时, 还积极地拓展外部融资渠道, 目前越来越多的并购活动转向证券市场筹措资本, 充分利用了资本市场的融资功能和资源的配置作用, 但是目前我国企业并购融资仍存在一些问题, 本文就五个相关现象进行分析。
(一) 企业积累资金较少
我国企业经济效益普遍不好, 企业盈利水平低, 而并购又需要大量的资本, 这种状况决定了我国企业通过挖掘内部融资来实现并购是相当有限的。
(二) 我国并购融资的融资方式限制多
就目前来说, 我国企业为并购重组进行的内部融资, 在当前企业效益不佳的状况下融资数量十分有限。外源融资的三个方面即银行贷款、发行股票及发行企业债券也都存在不同程度的限制。
1. 利用银行贷款融资能力有限。
我国企业的资产负债率普遍较高, 再向银行融资能力有限, 限制了并购的融资;同时, 银行也加大了对贷款的审查和控制, 只有那些实力强、效益好、风险低的企业才能得到银行的支持, 并且还要附加其他的限制条件。例如, 周转信贷协议、补偿性余额、信贷限额、借款抵押、偿还条件等。
2. 股票并购融资存在障碍。
现阶段我国资本市场发展还不完善, 上市资源有限, 而并购融资需要的资金量很大, 两者差距显著, 难以满足并购融资需求;上市公司要通过增发、配股等进行再融资, 其条件更为苛刻, 且所需的时间较长, 而并购融资的时间较紧迫;同时, 并购活动的效果要在以后较长的时间内显现, 对于追求短期利益的理性投资者缺乏吸引力, 限制了股票并购融资。
3. 发行企业债券进行并购融资的限制同样较多。
由于国家有极为严格的准入条件, 使得企业债券的发行受到严格约束, 国家为了保护投资者的利益, 对企业债券的发行实施了控制, 这使得企业债券的发展速度受制于国家的政策, 无法根据市场情况和自身的需要决定融资行为;企业债券的非市场化因素较大, 国家规定企业债券的上限, 降低了购买企业债券的吸引力;缺乏二级市场也制约了企业债券流通, 限制了投资者资本的投入, 不能满足更多入市投资者交易的需求, 阻碍了利用企业债券的发行来扩大并购融资。
由于这些融资方式的限制较多, 在企业并购融资的过程中就会产生过于依赖某种渠道的现象, 从而导致融资结构不合理, 带来融资风险。
(三) 银行和企业的关系不合理
商业银行在企业并购融资中未能发挥应有的促进作用。商业银行以利差为主要收入, 以扩大贷款规模求得发展, 也就是说, 对外贷款的数额越大, 利润越高, 但是银行并不会轻易给并购企业贷款。原因在于我国国有企业并没有形成一套完整的资本金补充制度, 大多数企业高负债经营, 银行作为企业的债权人, 其权利得不到应有的保证, 在这种情况下再向银行融资非常有限。同时, 一些企业在进行债务重组过程中, 变相逃避银行债务, 使银行资产难以保全, 从而打击了商业银行参与并购融资的积极性。一旦银行缺少了积极性, 那么必将会给企业贷款带来难度。并购融资一旦开始, 而银行贷款的后续资金无法跟进的话, 企业将陷入收购失败的风险之中, 甚至有破产倒闭的危险。
(四) 投资银行在并购融资中的作用非常有限
投资银行在企业并购过程中的作用, 应该是帮助并购方设计、策划并完成筹资计划, 以解决并购过程中的资本困难, 支持并购方顺利完成计划。但是, 我国投资银行在并购融资中的作用非常有限。
1. 企业对投资银行的重视程度不够。
我国大多数企业没有认识到投资银行在企业并购价值评估中的作用, 聘请投资银行作为专门的财务顾问的企业较少。
2. 西方发达国家的投资银行业务包括证券
承销、自营、代理买卖、企业并购重组策略性服务、资产管理、投资咨询和金融衍生品创新交易等。而我国的投资银行业务基本上只包括证券的承销和经销。
3. 投资银行专业人员缺乏, 国际化程度低, 法律意识淡薄。
这些因素制约了投资银行的功能发挥和完善, 导致了投资银行在并购融资中的作用非常有限。
(五) 并购融资并未真正实现市场化
中国现行企业并购的一个显著特点是政府参与。本来, 在较为成熟的市场体制下, 企业并购往往是企业因激烈的市场竞争而主动选择的一种企业发展战略, 是一种正常的市场化行为, 政府一般没有必要参与具体的并购活动。但在我国, 当初选择并购这种方式的直接目的往往是为了减少企业亏损、减轻财政负担、搞活企业、提高经济资源的社会效用、促进社会资源的合理配置、调整国家产业结构等。
二、我国企业并购融资应采取的对策
“我国企业兼并与收购是经济体制改革的产物, 有一个逐渐发育、成熟、不断完善的发展过程。”正确对待我国企业并购融资的现状, 合理进行并购融资, 不仅可以推动中国并购市场的发展, 而且从长远来看也有利于企业的战略发展, 创造实力强大的世界知名企业。为解决我国企业并购融资存在的问题本文提出四点建议。
(一) 开发新的金融工具
在传统工具的基础上, 借鉴国外金融工具创新的经验, 开发适合我国国情的金融工具。
1. 结合我国的国情, 推行杠杆收购融资。
杠杆收购作为国内比较陌生的一种资本运作手段开始更多地引起人们的注意。2006年2月, 太平洋联合集团 (Pacific Alliance Group) 以1.225亿美元取得好孩子集团67.5%的控股股权的交易完成, 好孩子的成功融资, 表明目前中国进行杠杆收购的条件已经开始成熟, 对国企改革将有直接的启示作用。太平洋联合集团收购好孩子集团, “这是国内首例真正意义的杠杆收购案例:由外资金融机构以好孩子集团的资产作为抵押, 以负债形式筹措收购所需部分资金, 并且由外资银行提供杠杆支持”。随着金融改革的进一步深化, 杠杆收购将在我国企业并购中得到广泛应用。
2. 应用可转换债券融资。
可转换债券为持有者提供了一种选择权, 在某一特定的时间内, 可按照某一特定价格将债券转换成股票。虽然我国大多数企业由于债务负担较大, 经营风险较高, 不适合运用可转换债券融资, 但对于一些经营状况良好的企业而言, 可以有选择地利用其进行融资, 发挥其优势, 促进并购的成功。
3. 建立并购基金。
吸引战略投资者所持有的大量资本构建并购基金, 作为并购重要的权益资本来源, 是并购融资的未来发展趋势之一。建立适合中国国情的企业并购基金, 将拓宽企业并购融资的渠道, 解决企业过度负债的问题, 同时有利于资本市场的发展, 有利于专业银行向商业银行的转变。
(二) 大力发展资本市场, 拓宽融资环境
企业并购和资本市场紧密联系在一起, 我们必须大力发展资本市场, 拓宽融资环境, 以促进我国企业并购的发展。
1. 大力发展股票市场。
借鉴西方国家的经验并结合我国的现状来看, 股权融资方式仍是企业并购融资发展的主要方向。股票市场的运行秩序应该不断规范, 市场主体的法律意识要不断提高, 股票市场在不断发展中将朝着规范、有序的方向完善。
2. 大力发展企业债券。
债券的融资成本较低, 能有效地吸引社会的闲散资金, 同时企业的控制权又不会被稀释。通过发行企业债券来筹集资本进行并购, 可以降低并购的融资风险, 从长远来看, 无论是企业资本需求的满足还是资本市场的自我完善, 都要求适当放宽债券发行的额度。
(三) 培养投资银行业, 帮助企业并购融资
1. 完善投资银行业务。
我国的投资银行的功能并不健全, 随着经济制度的改革, 其发展的空间和潜力较大。在企业并购融资时, 应该充分发挥投资银行等金融中介机构的作用, 利用投资银行和证券公司的资本实力、信用优势和信息资源, 为企业并购开创多样的并购融资渠道。
2. 培养投资银行专业人员, 提高整体素质, 发挥投资
银行的财务顾问作用, 帮助企业在并购中进行统筹协调、整体策划、协助实施、确定交易条件、设计融资方案、提供融资安排。
在国家法律与政策允许的前提下, 大力培养投资银行业, 是解决企业并购融资问题的好方法, 是应对未来挑战的一个必然选择。
(四) 健全法规制度, 发挥政府职能
建立健全我国的法规制度。要想完成一次并购活动, 绝不能单凭资本上的融通, 还要有政策上的支持。而且融资的成功与否也和政策紧紧相连, 成功的并购需要金融的扶植, 而金融的畅通需要政策的支持。我国现有的一些融资渠道都受到立法不同程度的限制。改革开放后, 我国先后颁布了《公司法》《企业法》《反不正当竞争法》《关于企业兼并的暂行办法》《证券法》和《企业破产法》等相关法律法规, 并且不断对《公司法》《证券法》等法规进行相应的修订。但随着并购的发展, 新问题、新矛盾层出不穷, 与并购相关的法规还大有需要完善的空间。我国应加快完善现行的支持企业并购的金融政策, 对有利于企业发展和产业结构调整的企业并购可适当放宽并购方资产负债率, 满足企业并购对金融资本支持的需要。结合我国企业并购方面的经验教训, 吸取国外并购法规的精髓, 尽快出台关于并购融资的有关政策。但决不能盲目地引进国外的并购法规制度, 应结合我国的实际情况, 在我国的市场经济并不完善的情况下, 根据新情况及时制定出富有针对性且较为灵活的并购法规制度, 指导和规范各参与主体的行为。这既有利于企业跳出眼前利益的局限, 立足于企业长远战略, 也有利于实现并购双方的信息均衡, 减少不必要的融资风险, 营造一个良性循环的融资氛围。
关键词:企业并购;融资方式
伴随我国企业产业结构调整的加速,企业竞争的加剧,各企业间并购日趋频繁,规模也越来越大。企业的并购可以实现企业的快速扩张,可以为企业实现价值的最大化。并购融资是实施阶段的程序之一,是进行并购的重要前提之一。与此同时,企业的并购也是一种高风险的投资活动,目前企业规模普遍提高,并购需要雄厚的资金作为支持,融资机制是否完善是融资成功与否的关键所在。
一、企业并购的主要融资方式
企业的并购融资,是指并购企业为了兼并或收购目标企业而进行的一种融资活动。现在企业融资的方式众多,而根据获得资金的来源,可将其分为内源融资和外源融资两种。这两种融资方式在融资成本和融资风险等方面存在着明显的差异。
(一)内源融资
内源融资是指企业通过自身生产经营活动获利并积累所得的资金。一般来源为企业的自有资本金和内部积累资金。自有资本金包括普通股本和优先股股本,而企业股票融资只能发放普通股。内部积累资金是企业长期经营过程中积累的资金,可供企业自由支配,但由于其相对融资资金数量相差太大,因此,单靠内部积累资金完成企业并购融资也不现实。
(二)外源融资
外源融资是指企业通过一定方式从企业外部筹集所需的资金,外源融资根据资金性质又分为债务融资和权益融资。
1.债务融资
债务融资是指企业为取得所需资金通过对外举债方式获得的资金。债务融资包括商业银行贷款和发行公司债券、可转换公司债券。债务融资不会稀释股权,不会威胁控股股东的控制权,还具有财务杠杆效益,但债务融资具有还本付息的刚性约束,具有很高的财务风险,风险控制不好会直接影响企业生存。在这种融资方式中,企业通过向商业银行贷款来获得融资资金的方式比较普遍。
2.股权融资
股权融资是指企业通过吸收直接投资、发行普通股、优先股等方式取得的资金。权益性融资具有资金可供长期使用,不存在还本付息的压力,但权益融资容易稀释股权,威胁控股股东控制权,而且以税后收益支付投资者利润,融资成本较高。
二、企业并购融资所面临的问题
(一)融资渠道的狭窄单一
企业想要并购发展,单靠自身的内源融资是远远不够的,所能筹集到的资金十分有限。而企业的外源融资主要是通过贷款、股票和发行债券三种,融资工具比较单调。
1.就贷款而言,银行的信贷管理机制对并购贷款有明确的限制
虽然市场上存在很大的融资需求,但是,由于对企业并购法律风险的防范,我国《贷款通则》第20条明确规定:不得用贷款从事股本权益性投资。很多商业性银行对贷款的数额,期限等要求严格,会就企业自身发展的情况来判断贷款与否。这使得一些业绩并不好的企业很难通过这些银行贷到理想的资金。有一些非国有的金融银行开展此类业务,另外一些企业间也存在相互贷款等资金流动。并不宽松的贷款环境给企业并购的融资带来一定的局限。
2.就股票融资而言,解决新增资本上市存在障碍
我国证券市场并不成熟,法律法规也没有周详的成文规定。况且现有的融资需求也是股票资金交易无法满足的。现阶段实行股票额度控制,按地方、行业进行额度分配,所以,上市公司如果并购了非上市公司,解决新增资本上市的问题也存在一定的障碍。
3.就债券融资而言,在直接融资中所占的比例很低
我国的债券市场并不发达,容量有限,审批严格,更对企业自身的经营状况有很严格的要求。对债券发行主体的限制也是债券融资的一种障碍。
(二)资本市场体系不完善
资本市场体系的不完善是影响我国企业并购融资的一个重要原因。在证券市场发展中,一方面,国家立法规定给企业并购融资带来很多限制;另一方面,我国的股票市场规模不大,资金链条不通畅,想要通过直接的二级市场收购往往要付出很高代价,股权交易难以实现。
我国上市公司的股权结构不太合理。人为增大了并购融资的资金需求量,对于并购企业而言,往往要付出高于非流通股转让方式数倍的并购成本。融资数量的增加,并购成本的提高也对并购企业在二级市场上融资造成了很大的影响,进而增大了融资的风险及其成功率。
我国的并购融资并没有真正的实现市场化主导。部分并购活动往往是根据当地政府的需求来策划安排的。企业每遇到难题,便要政府出面解决,从而影响其他企业的融资需求。单纯通过市场完成的企业并购,在考虑了并购前的资金状况后,还要考虑到并购之后的再融资情况。
三、改善并购企业融资问题的对策
我国现有的企业并购融资途径并不能有效的满足市场的需求,必须开辟更多的融资途径,建立起更合理的融资机制。
(一)放松相关法律、法规及政策限制
现如今,我国就企业并购融资的风险规避制定了一系列的法律法规,这固然是保障了一些企业的利益,稳定了国家经济的平稳发展,但这些融资障碍也影响到了企业的快速发展和资本扩充。影响到很多有一定实力的企业进行正常的融资并购活动。一些企业为了能够找来资金,不得不进行违规操作。造成企业间的不平等竞争。也扰乱了正常的市场经济秩序。所以,应当尽快解决企业并购融资的来源问题,对现有的法律法规进行修订,使市场可以安定有序的发展,企业也能通过合法有效的途径解决并购融资难的一系列问题。“金融机构不得为股票交易提供贷款”等这样的规定应进行合理调整。商业银行还不能对收购目标企业股票的并购方式提供贷款融资安排。但是,对于非股票交易的并购活动,政策上没有明确禁止商业银行提供并购贷款。在目前我国资本市场还不十分发达的情况下,间接融资仍将扮演非常重要的角色。当企业财务状况良好、负债比例较低、且发展前景广阔的情况下,国家可以考虑允许商业银行在一定程度上向企业提供并购融资支持,这将有力地促进企业并购的顺利实施。商业银行参与并购融资,一方面可以拓宽企业并购融资的渠道,降低企业融资成本,减少企业由于渠道有限而采取的非法融资行为的发生;另一方面,银行在提供融资贷款的同时,将更加关注企业未来的经营与发展,从保护银行信贷资产安全的角度,在合理的情况下,为企业提供更多必要的资金支持,有效缓解贷款企业以前的不良债务,完善企业资本结构,增强市场竞争力和发展的后劲。
(二)积极开拓不同的融资渠道
1.优化融资支付方式
优化融资的支付方式可使部分企业解决部分资金无法及时兑现的情况。直接全部付现金的支付压力比较大,可以采取一部分现金支付,一部分用证券等形式支付的手段。
2.鼓励换股方式进行并购
换股并购是指并购企业将目标公司的股票按照一定比例换成并购企业的股票,目标公司被中止或成为并购公司的子公司。对涉及价值量巨大的并购重组案例,鼓励双方通过换股方式来实现并购。这种方式与现金或资产并购方式相比,具有独特的优势,如,许多资金交易很大的并购可以成为现实。避免出现因一方胜出而导致另一方退出的局面,实现双赢。有利于并购双方的要素整合,这也正是我国正在兴起的产业整合所要达到的目的。20世纪90年代起,国际上已经接受以换股方式作为并购的交易方式,尤其是在大型跨国公司的并购行为中。随着新的国有资产管理体制的形成,股权并购将要也应该成为中国资本市场产业并购整合的主要方式。
3.充分利用海外资金,扩大海外融资
中国的经济在刚刚经历的全球性金融危机中一直保持着平稳的发展态势。许多外国公司均看好中国的投资环境。中国很多企业也实现了在海外上市。伴随中国经济体制的完善与全球经济一体化的深入,在海外融资已经成为现代企业汇集资金的一种有效形式。众多的融资实践经验说明了,目前企业要想成功的完成企业并购融资阶段,必须运用一切能够用上的途径来筹集资金。单靠以两种方式是很难搬到的。
四、结束语
企业的并购是企业扩大规模、增强竞争力、实现产业结构优化的重要手段,并购融资是摆在企业并购面前的第一道难题。如何顺利的获取资金支持,是实现企业并购的关键环节,虽然目前我国企业并购融资还存在一些问题和难度,但,相信不断完善的市场经济体制和日益广阔的融资环境会使我国企业的产业调整之路越走越好。
参考文献:
[1]张泽来,胡玄能,宋林峰.并购融资[M].北京:中国财政经济出版社,2006.
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